导读

2018年下半年PPI和CPI都将获得新的支撑，且指向基本一致。问题的关键不是方向，而是幅度。这不仅取决于对支撑因素的强度判断，而且取决于房地产投资和货币政策的走向。

时下关于未来通胀压力的讨论正渐渐兴起。主流的观点是通胀压力尚处于可控范围，未来亦不会有实质性上升。也有观点提出要警惕通胀压力超预期。观点的差异部分源于逻辑的差异，但不同的衡量标准也会导致观点有所不同。从市场的角度看，PPI和CPI均为月度发布，是衡量通胀的两个关键指标，受市场关注最高。两者对于通胀水平的判断通常起到相互验证的作用。2016年之前，PPI和CPI走势基本保持一致，但是从2016年3月至今，两个指标走势持续背离。两者的背离增加了研判通胀压力的难度，直接影响资产配置以及货币政策的制定。

两者为何会背离？答案是两个指标的核心波动因素不同，指标背离是核心波动因素有不同的变化。

从指标构成来看，PPI的构成因素包括生产资料和生活资料，其中生产资料价格的变化是PPI的核心波动因素。CPI的构成因素则包括食品项和非食品项，其中食品项占CPI篮子的比例虽然仅为31%左右，但其价格变化却是CPI的核心波动因素。2016年3月开始，PPI生产资料同比与CPI食品项同比走势出现明显分化，前者大幅上行而后者大幅下行。PPI生产资料同比和CPI同比背离直接导致了PPI和CPI整体的背离。相较之下，PPI生活资料同比与CPI非食品项同比从2016年3月至今波动则相对较小。

对PPI而言，供给侧结构性改革以及后期的环保限产是导致PPI生产资料同比大幅上行的主要原因。2016年初，随着供给侧结构性改革的进一步推进，部分去产能行业原材料价格开始不断上行。以螺纹钢价格为例，2016年1月平均市场价为每吨1911元，2017年12月螺纹钢价格则达到了每吨4663，涨幅高达144%。去产能直接导致了相关行业PPI同比快速上行。对CPI而言，猪肉价格的长期低迷可以解释CPI食品项同比的大幅下行。上一轮猪周期从2016年5月开始见顶并进入下行周期。从22省市猪肉平均价格来看，2016年5月为每千克29.91元，而2017年12月价格仅为21.85元。

PPI并未完全传导到CPI也是两者走势背离的重要原因。一方面，PPI生产资料中的一篮子的产品与CPI非食品项包含的一篮子产品存在差异，这导致两者的走势并不完全相同；另一方面，供给侧结构性改革以及环保限产虽然导致原材料价格成本上升，但由于很多行业产能并未完全出清，加上处在产业链相对低级的位置，原材料成本的上升并不能完全转嫁到最终产品。因此，PPI生产资料没有完全传导到CPI食品项，CPI非食品项也未拉动CPI中枢的总体上行。

当前，再次考察前期导致核心波动因素变化的影响因素，会发现有的依然未变，有的正在改变。

先说没有改变的。供给侧结构性改革和环保限产依然没有发生方向性变化。在供给侧结构性改革的推动下，相关行业的行业集中度在不断提升。中国金融四十人论坛高级研究员张斌博士的最新研究指出，行业集中度上升伴随着更陡峭的工业部门供给曲线，这让工业品价格易涨难跌。近期，多个省份已经出台了新一轮的环保限产政策，从政策力度来看普遍强于2017年。在三大攻坚战中，环保领域取得的进展更容易量化，从调研情况来看各地执法力度并没有减弱。因此，环保限产对工业产出的影响预计会持续下去并越来越强。

农产品价格开始上涨、基建投资提速、中美贸易摩擦升级等新变量开始出现，这些因素对通胀的影响值得高度关注。首先，CPI的走势与农产品价格高度相关，特别是猪肉价格。从历史经验来看，生猪出栏同比与猪肉价格走势相反，当前生猪存栏同比仍处于下行阶段。结合已经逐渐回升的猪肉价格，可以推论出猪肉价格的上涨或许会持续到2019年甚至更久。其次，中央已经明确要在基建领域补短板，银保监会也出台各类文件鼓励银行发放贷款。这些措施将有力促进已经到达个位数的基建投资增速出现实质性回升。第三，中美贸易摩擦升级会抬高进口价格指数，对某些高度依赖进口的产品(如大豆、石油)会带来更多影响。

与此同时，两个关键因素的动向尚不明朗，这让判断未来通胀水平变得扑朔迷离。

一是在稳增长的总目标下，房地产投资乃至整个房地产市场会不会应声而起。中央调控房地产市场的决心不容置疑，一线城市的投资和房价也很难出现显著变化，但三四线城市房地产市场的走向仍然是未知数。虽然主流观点是三四线城市房地产市场的发展高峰期已经过去，但不排除在政策的驱动下地方政府会再次回到放松房地产市场的老路上。反过来，如果基建投资没有得到房地产投资的配合，对总需求的拉动效应要打折扣。

二是货币政策会不会实质性放松。2017年初至今，稳健中性的货币政策取向始终未变，M2和社会融资规模增速持续下行。叠加资管新规的影响，货币政策实际上是中性偏紧的状态。随着中央对稳经济的强调，以基建投资为核心的财政政策会发力，这时货币政策会不会配合财政政策放松是判断未来通胀压力的关键。

综上，2018年下半年PPI和CPI都将获得新的支撑，且指向基本一致。问题的关键不是方向，而是幅度。这不仅取决于对支撑因素的强度判断，而且取决于房地产投资和货币政策的走向。至于通胀是否会超预期则与预期的高低有关。不受控制的恶性通胀自然在考虑之外，但如果市场的主流预期仍是持续低水平通胀，那么留给未来的想象空间恐怕还要再大一些。